【国元计算机】恒生电子（600570.SH）深度报告：全球领先，行稳致远

特别声明

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报告要点

✭ 公司是中国唯一的全领域金融IT服务商，行业地位突出

公司是国内领先的金融科技产品与服务提供商，致力于为证券、期货、公募、信托、保险、私募、银行与产业、交易所以及新兴行业等提供解决方案和服务，同时积极开拓中前台、数据、风险管理等方面的创新解决方案。公司以技术服务为核心，凭借多年建设经验和对互联网的深刻洞察，持续驱动金融机构创新发展。2010年以来，公司呈现稳健发展态势，营业收入CAGR为18.09%，扣非归母净利润CAGR为19.28%。2015-2019年，经营性净现金流持续高于扣非归母净利润，体现公司在产业链中较高的地位。

✭ 政策护航，金融IT行业迎来全新发展机遇

近年来，我国金融改革持续推进，一系列政策持续落地，带动金融IT行业快速发展。根据中商产业研究院的数据，金融IT解决方案行业的市场规模从2014年的358亿元增至2019年的949亿元，CAGR为21.53%，到2023年将达到2010亿元。2019年8月，中国人民银行印发《金融科技(FinTech)发展规划(2019-2021年)》，到2021年，建立健全我国金融科技发展的“四梁八柱”，实现金融与科技深度融合、协调发展。在证券基金行业，资管新规、科创板、注册制、沪伦通、“T+0”等不断推出，IT建设需求持续释放。

✭ 前瞻布局未来，坚定推进金融IT创新

展望未来，金融业务和科技加速融合，金融科技将成为核心竞争力。公司形成由恒生研究院、研发中心以及业务部门平台研发组成的三级架构。恒生研究院是公司前沿技术的先驱，负责FinTech前沿技术和创新应用的研究，覆盖区块链、高性能计算、大数据、人工智能、金融工程等前沿技术。研发中心聚焦技术平台和底层平台，重点推出JRES3.0技术平台，全面满足互联网云服务架构的新一代技术框架，满足金融领域全业务场景的需要。

✭ 投资建议与盈利预测

金融IT行业已经迎来高成长周期，公司有望充分受益。预计公司2020-2022年营业收入为46.37、54.88、64.68亿元，归母净利润为12.04、14.11、17.09亿元，EPS为1.15、1.35、1.64元/股。公司研发投入较多且全部费用化，净利润率偏低，采用PS估值较为合理。过去五年，公司PS主要运行在10-30倍之间，行业将保持高景气，估值水平有望维持，给予公司2020年28倍的目标PS，目标价为124.35元。首次推荐，给予“增持”评级。

✭ 风险提示

宏观经济下行影响下游客户的IT投入；金融科技政策落地低于预期；新产品研发及市场推广低于预期；行业竞争加剧，行业整体盈利能力下降。

附表：盈利预测

报告目录

1.    金融IT龙头，持续稳健成长

1.1业绩回顾1.2业务概况    1.2.1大零售IT业务    1.2.2大资管IT业务    1.2.3银行与产业IT业务    1.2.4数据风险和基础设施IT业务    1.2.5互联网创新业务1.3股权结构

2.    行业景气无忧，成长空间巨大

2.1政策持续落地，迎高景气周期2.2金融市场改革，增量空间可观2.3竞争格局稳定，行业地位突出

3.    创新生生不息，引领产业发展

3.1金融云持续增长，运营新模式形成3.2智能化数据组件，标准化投研服务    3.2.1数据及组件服务    3.2.2投研数据标准化服务    3.2.3资讯数据中心3.3 AI逐步落地，区块链聚焦场景    3.3.1深度布局AI    3.3.2区块链聚焦应用场景3.4 国际化战略落地，成长空间巨大

4.    盈利预测与投资建议

5.    风险提示

报告正文

01

金融IT龙头，持续稳健成长

恒生电子股份有限公司是国内领先的金融科技产品与服务提供商，总部设于杭州，在北京、上海、深圳、武汉等各大城市以及香港、新加坡等设立分支机构。公司于1995年成立，2003年在上海证券交易所主板成功上市。公司聚焦金融行业，致力于为证券、期货、公募、信托、保险、私募、银行与产业、交易所以及新兴行业等9大金融行业提供金融科技全面解决方案，同时积极开拓中前台、数据、风险管理等方面的创新解决方案。多年来，公司以技术服务为核心，凭借多年金融IT建设经验，以及对互联网的深刻洞察和理解，用优质的产品与服务，持续驱动金融机构创新发展。

同时，公司积极履行企业社会责任，在投资者教育、扶贫济困、关爱自闭症儿童等领域持续贡献力量，实现企业与社会共同可持续发展。

在数字经济已经拉开大幕的技术背景下，公司从流程数字化逐步深入到业务数据化，运用云原生、高性能、大中台、大数据、人工智能、区块链等先进技术赋能金融机构更好地管理资产、服务客户，帮助客户实现金融的数字化产业升级。目前，公司的收入来源主要为软件产品销售收入以及各类平台服务、应用服务、运营服务、信息和数据服务等其他增值服务收入。

公司拥有20多年的持续经营经验，获得了对客户业务的认知以及积累了能提供全面、复杂的客户服务能力，使得客户对于公司产品的粘性较高，而金融机构的需求属性（稳定、安全、长期优质的服务）又使客户更倾向于选择行业领先公司的产品与服务。公司与客户长期共生共荣，给公司的持续稳健成长奠定了坚实的基础。

公司在券商的核心交易系统、资管的投资管理系统、银行的综合理财系统、以及金融机构的TA系统等领域都有较高的市场占有率。这些优势使公司具备一定的规模效应，并拥有更良好的边际效应。同时公司不断拓展新的业务领域，比如通过收购兼并、成立合资公司等进入新的数据业务、债券市场发行网络等业务领域，使得公司能够短时间内确立新业务的技术领先地位。近几年来公司正在迅速追赶、不断拉近与国际领先的金融科技巨头公司的差距，在IDC FinTech Rankings 100排名中，公司排名整体呈上升趋势，2019年排名为43位。

1.1业绩回顾

2010年以来，公司营业收入呈现稳健增长的态势，CAGR为18.09%，扣非归母净利润CAGR为19.28%，但波动较大。2014年以来，公司销售毛利率维持在92-98%之间，整体呈现上升趋势。2020年一季度，销售毛利率为66.64%，下滑的原因是公司2020年1月1日起执行新收入准则，将与合同履约义务相关的项目实施及维护服务人员费用，归集入合同履约成本，计入营业成本。

2019年，为了更好的实现“Online”和“6+6”的战略和业务规划，公司对组织架构进行了适当的调整：新设大零售IT业务线，将经纪业委会、财富业委会合并升级为财富经纪业务群；新设大资管IT业务线，将资管业委会、经纪业委会机构柜台业务合并升级为资管与机构服务业务群；新设银行与产业IT业务线，将交易所事业部产业以及供应链金融业务、银行事业部合并组建银行与产业业委会；新设数据风险与基础设施业务线，由数据中台发展部、风险管理事业部、交易所行业事业部金融基础设施发展部及地方交易所业务共同组建数据风险与基础设施业委会。调整后，业务构成包括：大零售IT业务、大资管IT业务、银行与产业IT业务、数据风险与基础设施IT业务、互联网创新业务、非金融业务等。目前，大零售IT业务和大资管IT业务是公司收入的主要来源。

为了提高产品市场竞争力，公司持续加大研发投入力度，不断充实行业尖端人才，提高研发人员占比，构建了较为完善的研发、产品体系和团队。2017-2019年，公司研发投入全部费用化，占营业收入的比重较高，均在40%以上，研发人员占比高达60%以上，且保持稳定增长。2019年，公司研发费用为15.60亿元，占营业收入的比重为40.29%，研发人员数量为4867人，占公司总人数比为66.15%。

2015-2019年，公司经营性现金流量净额持续高于扣非归母净利润，反映了较高的经营质量和公司在产业链中较高的地位。

1.2业务概况

2019年，公司持续推进“Online”主题战略，开展技术中台、业务中台、数据中台三大中台战略布局，全面升级公司产品技术架构体系，多方合作推进金融云和基础设施领域布局，聚焦于“6+6”全面解决方案重构。

“6纵”：指在线环境下的解决方案重构，重构业务流程、商业逻辑、经营模式。6大纵向业务领域为：大零售业务（财富管理、经纪业务）、大资管业务（资产管理、机构服务），交易所与监管科技、银行与产业金融6大业务领域。

“6横”：指微服务化的架构体系升级，6大横向基础服务领域为：技术中台、数据中台、业务中台三大中台，以及数据服务、基础设施、生态服务三大服务。

公司目前以形成“大中台、小应用”的组织架构，以技术中台、数据中台、业务中台三大中台部门，作为公司核心技术的底座，然后上层业务部门以快速敏捷的小应用微服务的方式快速响应客户的业务需求。

1.2.1大零售IT业务

大零售IT业务包括经纪IT业务和财富管理IT业务。2019年大零售IT业务实现营业收入14.72亿元，同比增长18.57%，毛利率为97.39%。

（1）经纪IT业务

2019年，核心系统集中交易先后中标野村证券，并在粤开证券替换友商系统，市场占有率提升到50%。投资赢家终端产品加大技术研发，主打Light战略，和15家证券公司7家期货公司取得技术开放合作，未来前景可期。

（2）财富管理IT业务

2019年，银行综合理财领域继续扩大市场合作，BTA系统在银行理财子公司中的市占率达到90%以上。商智神州的资产配置系统除了在银行市场继续开拓外，也借助公募投顾业务热点契机，先后和中信、国泰君安、安信、兴业等券商取得合作，专业性优势得到市场认同。

1.2.2大资管IT业务

2019年，大资管IT业务实现营业收入11.09亿元，同比增长16.17%，毛利率为99.82%。公司资产管理产品在证券、基金、保险、信托等行业保持着较高的市占率，随着金融市场资管规模的稳步增长，新一代投资交易系统、估值核算系统正式落地，银行理财子公司系统建设处于蓬勃发展期，为后续业务拓展带来了积极的作用。

在机构服务领域从传统的券商PB业务开始多元化发展，产品在保持券商PB的高覆盖率基础上，整合QFII业务实现了服务境内外机构的统一平台。同时随着公募基金新发产品采用券商结算模式，机构柜台建设迎来新的利好，估值外包、资管运营管理等也有所突破。各产品大力推动新版本的落地，通过微服务架构，内存化交易等先进技术，以Online的设计理念，提升产品服务机构的能力。

1.2.3银行与产业IT业务

2019年，银行与产业IT业务实现营业收入3.22亿元，同比增长27.53%，毛利率为95.16%。2019年，在场景驱动、中台赋能、产融互联的总体指引下，公司将银行端对公业务与产业端供应链业务做了整合升级，形成了产业金融深度布局的战略。针对产业客户的商品交易+供应链+仓储物流的解决方案，扩展了钢铁、能源、农业和物流等领域的多家企业集团客户，提供银行端和产业端的金融对接服务，加速公司从银行金融向产业场景进一步延伸的步伐。

1.2.4数据风险和基础设施IT业务

2019年，公司新设数据风险与基础设施业务，发展状况良好，场外交易所和风险管理事业部的相关业务取得了快速发展。2019年，该业务实现营业收入2.67亿元，同比增长16.30%，毛利率为98.82%。在金融基础设施领域，承建了全国碳排放权交易平台项目，并新进电力现货交易领域；在监管科技方面，成功签署中证信息发行审核监管信息系统。在原有的JRES3.0技术平台基础上，进一步扩展和丰富了平台的功能，还新引入了RPA、领域建模、低码等新的技术，实现公司技术栈整体向云原生迁移，所有的核心业务系统也完成了云原生技术栈的改造升级工作，并且在多家客户完成落地上线。

1.2.5互联网创新业务

2019年，互联网创新业务进一步聚焦业务场景，实现收入5.45亿元，同比增长16.52%，毛利率为98.93%。

1.3股权结构

公司控股股东为杭州恒生电子集团有限公司，股权结构较为稳定。目前，彭政纲先生担任公司董事长，持股比例为1.15%。彭先生是公司的联合创始人，在IT业浸润多年，拥有丰富的管理经验和战略投资经验。

2014年，蚂蚁金服以近33亿元的价格通过收购恒生电子集团的股权间接收购了公司部分股权，马云成为实际控制人。阿里巴巴、蚂蚁金服与公司合作较为紧密。2019年5月16日，三方共同发布JRES3.0powered by Ant平台，该平台结合公司20多年金融业务理解能力和技术能力，以及阿里和蚂蚁在互联网海量用户场景下的技术积累，打造的适合金融行业业务开发的新一代分布式服务开发平台。我们认为：三方以股权为纽带，以技术为基础，以需求为导向，未来的合作前景广阔，公司持续成长动力充足。

02

行

业

景气无忧，成长空间巨大

对于金融IT行业，主要有五大需求来源：金融产品的增加带来IT产品的需求；金融政策及制度的变化带来IT产品的需求；金融客户的新设或收购、兼并等带来IT产品的需求；IT技术本身的发展带来客户对产品更新的需求；客户因差异化竞争带来的个性化需求。这些需求形成了金融IT行业的业务来源。

近年来，资产管理行业规模日渐扩大，资本市场越发活跃，众多参与者的加入使得证券行业交易更加频繁。与此同时，伴随着信息技术的快速发展，证券交易的多样化应用成为可能。证券IT行业与资本市场息息相关，我国资本市场在未来仍有较大的发展空间，金融科技行业未来的成长空间巨大。

根据中国证券投资基金业协会的统计，资产管理行业由公募基金、私募投资基金、商业银行非保本理财产品等构成，非公募资产管理计划占比最多，达到了25.9%。

因公司服务的对象客户主要为金融行业的各类金融机构，客户所处的行业情况将间接影响公司的业务经营活动。以公司主要的客户群体券商和公募基金为例，根据中国证券业协会的数据，2019年证券公司整体营业收入为3604.83亿元，同比上升35.37%，净利润为1230.95亿元，同比上升84.77%。与此同时，软件投入规模除2018年略有下滑以外，总体呈上升趋势。

根据Wind数据，公司营业收入的增长与证券公司营业收入增长呈较为明显的正相关关系。伴随着资本市场的不断活跃，公司持续成长无忧。

2.1政策持续落地，迎高景气周期

政策是驱动行业发展的重要动力。我国各级部门高度重视信息技术在金融领域的各项应用。

2.2金融市场改革，增量空间可观

根据中商产业研究院的数据，中国金融IT解决方案行业的市场规模自2014年的358亿元增至2019年的949亿元，CAGR为21.53%，到2023年将达到2010亿元。

2019年，金融严监管态势延续，金融供给侧结构性改革深入推进，金融市场运行平稳。金融业加速改革，一揽子重磅举措陆续推出，比如全面取消在华外资银行、证券公司、基金管理公司等金融机构业务范围限制，让市场更丰富更有活力。科创板顺利落地，注册制试点同步平稳推出。资管新规持续推进落地，商业银行掀起一波理财子公司成立开业热潮。

根据产业信息网的数据，资管新规对诸多金融机构有影响，给金融IT行业带来的增量市场空间约17.28-25.96亿元。

2019年1月30日，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。2020年6月12日，证监会发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》。这一系列改革，给金融IT行业带来一定的增量市场空间。

2.3竞争格局稳定，行业地位突出

证券IT行业中，竞争格局已经基本确定，公司稳居龙头地位。目前来看，该领域的主要竞争者为金证股份、顶点软件、赢时胜等公司。由于证券交易依赖于交易系统，相关产品与交易系统的捆绑作用明显。

在证券行业业务软件领域，目前公司的竞争对手主要是国内少数行业应用软件开发商。由于国内已有同类产品，且价格已经趋于稳定，竞争能力主要体现在新产品的创新能力，技术的安全、稳定和开放性，以及对已有客户提供维护和版本升级服务的能力。目前，进入较早、技术力量和市场服务能力较强的少数公司占有较大的市场份额。

在基金投资管理和开放式基金销售系统领域，公司面临的竞争对手为国内少数行业应用软件开发商，软件开发商主要以提供更强功能的行业应用软件和加强工程实施能力作为竞争手段。公司已经在国内基金管理行业应用软件领域中积累了较多的行业知识和实施经验，相比竞争对手有一定技术和经验优势。

在正在进入和开拓的新行业应用软件领域，如社会保险、商业保险、电信行业，由于上述行业软件标准尚未完全成熟，公司有机会开辟新的盈利来源。

03

创新生生不息，引领产业发展

持之以恒，生生不息，“恒生”之名的源起，喻示了公司坚持创新发展的坚定决心。公司已形成由恒生研究院、研发中心以及业务部门平台研发组成的三级研发架构体系。恒生研究院由行业高端专业人才组成，定位是恒生前沿技术的先驱，并和高等院校开展合作，负责FinTech前沿技术和创新应用的研究，覆盖区块链、高性能计算、大数据、人工智能、金融工程等前沿技术领域。

研发中心聚焦于技术平台和底层平台，重点推出JRES3.0技术平台，全面满足互联网云服务架构的新一代技术框架，满足金融领域全业务场景的需要。各业务部门平台研发致力于打造金融行业大中台，提供整体解决方案，为客户金融业务赋能。

3.1金融云持续增长，运营新模式形成

对于企业而言，云是一种按使用量付费的模式，这种模式提供可用的、便捷的、按需的网络访问，进入可配置的计算资源共享池（资源包括：网络、服务器、存储、应用软件、服务等），这些资源能够被快速提供，只需投入很少的管理工作，或与服务供应商进行很少的交互。而金融云即是将云计算的技术、能力赋能到金融行业。

目前，中国私有云市场的规模远低于美国私有云市场规模，但是中国私有云市场的增速远高于美国市场。从2013年以来，中国私有云市场规模逐年递增，由1.69亿美元增加到了6.32亿美元，发展空间巨大。

目前，我国金融云市场的参与者主要分为三类，第一类由云服务商向金融云延伸而来，第二类是由大型金融集团等成立的科技子公司，第三类则是包括恒生云在内的由金融垂直行业解决方案商转型延伸而来的参与者。

根据IDC的数据，截至2019年上半年，我国金融云市场规模壮大，约4亿美元。第一类的云服务商和第三类的金融垂直行业解决方案商优势极为明显，阿里巴巴占市场份额的12.2%，阿里巴巴、中科软、腾讯、百度及融信云共占市场份额的34.9%。

首先，云能降低成本，提高运营效率。在云计算兴起之前，对于大多数企业而言，硬件的自行采购和IDC机房租用是主流的IT基础设施构建方式。云的到来，给出了一种更高效的方式：只需轻点指尖或通过脚本即可让需求方自助搭建应用所需的软硬件环境，并且根据业务变化可随时按需扩展和按量计费，云上许多开箱即用的组件级服务，对许多企业来说也有着莫大的吸引力。其次，云赋能业务发展。以往要进行系统测试或技术创新时，首先要购买服务器，安装部署完成后再进行后续工作。无法便捷、低成本、快速的获取和配置服务器束缚着创新业务的发展。再次，云计算能提升企业技术标准化管理。云能够给企业提供合乎标准的内部程序平台，使得企业管理更为方便与有效。

公司目前在SaaS和PaaS均有业务分布，其中SaaS由云水、云毅、云英、云纪、云连、云赢等子公司主要负责，PaaS主要由ARES金融创新云平台实现。2019年，云毅网络资管云、云英网络财富云SaaS服务保持稳健增长，行业及客户对行业云、混合云等模式接受度逐渐增加，新一代云原生系统平台在云上初步验证；恒云科技海外云业务规模及收入持续增长；云纪网络完成内部产品资源整合，推出i私募一站式服务平台进一步聚焦为私募行业提供整体解决方案。

2019年12月12日，公司与阿里云联合发布NewCloud金融领域云解决方案。公司借助在金融IT领域的优势，有望与阿里云、金融机构、云生态伙伴一起，多方协作，聚合能力，开启“云上金融”时代。

IT云化、应用微服务化在推动业务敏捷的同时带来了一定的复杂度，包括技术复杂性、集成复杂性、部署复杂性、运维复杂性等。NewCloud云平台可帮助金融机构构建云原生数字化金融基础架构，统一研发和运行技术栈，促进IT服务模式转变，从而实现整体投入成本降低和交付效率提升。同时，在这个过程中，公司提供咨询、建设、运维、联合实验室等全生命周期服务，降低金融机构创新门槛。NewCloud云平台遵循云原生思想，在IaaS层，屏蔽了底层硬件的复杂性，在PaaS层，提供容器、微服务、分布式、监控、日志、API市场等云基础技术服务能力，并对金融业务模型进行抽象，提供低代码的高生产力应用开发平台。因此，NewCloud云平台能够有效地提高IT架构治理水平，降本增效，助力金融机构更快速地响应业务需求。

公司自研的JRES3.0技术平台是云原生之基，整个技术平台包含了：分布式微服务开发、分布式低延时开发、大数据开发、机器人作业开发、终端开发、效能平台、运维监控平台、混合云管平台，具备可复用（Reuse）、可扩展（Extend）、高安全（Security）的特性，降低业务开发人员技术要求，提升开发效率以及系统稳定性。

3.2智能化数据组件，标准化投研服务

3.2.1数据及组件服务

2019年，数据及组件服务不断丰富，并逐步迈向智能化。

3.2.2投研数据标准化服务

公司旗下iBrain恒生数据中台通过对金融数据的加工能力、金融数据产品化的能力，全新打造统一的投研数据标准化服务——投研数据集市，解决了投研数据的一致性、及时性、准确性、时效性、权威性等问题。

未来，公司投研数据集市将进一步满足金融机构在股票研究、债券研究、基金研究、产品研究、策略研究、宏观研究、行业研究及市场研究等方面的发展需要，还可提升金融机构研究报告撰写、个股点评、基金评价、投资池、模拟组合、量化筛选、信用评级、估值定价、事前风控及绩效归因等多个业务场景的专业能力。

除了投研数据集市，iBrain数据中台还建设了全生态核心产品体系，覆盖数据采集、存储、加工、分析、服务等专业化产品和服务，在保障数据安全的前提下，为金融机构提供一站式的大数据处理全流程解决方案。

3.2.3资讯数据中心

金融机构的数据可以分为两块，一块就是各种各样的业务系统归拢出来的业务数据中心，还有一块就是资讯数据中心，这里的数据大量来自外部。公司数据中台核心产品资讯数据中心为金融机构各项业务提供统一、标准、规范、高质量的资讯模型数据及服务。

整套系统架构基于大数据框架建设，同时引入数据治理的理念，结合自然语言处理、标签算法，知识图谱等人工智能技术，对结构化、非结构化等各种资讯数据进行智能化治理，实现资讯数据资源的集中管理，构建集中全面、统一管理的资讯数据中心，为下游各类业务系统提供资讯数据服务。

统一资讯中心支持准实时或批量集成多家主要外部资讯厂商多种外部资讯数据，支持不同结构的数据来源，包括但不限于Oracle表、SqlServer表、excel文件、dbf文件等。数据通过资讯中心统一标准模型清洗之后进入比对合成执行引擎，最终输出一份高质量的统一资讯数据，为下游数据应用提供统一的标准化资讯数据服务。转换处理作业任务可配置，可监控；资讯数据模型结构清晰、科学、合理、并具备高度扩展性，可灵活配置API对外进行服务。主要核心功能有资讯数据采集加载、统一资讯模型、数据质量比对、资讯合成加工、数据灵活应用等五大核心功能，模块之间松耦合。

智能资讯通过海量的资讯文本为基础，结合自然语言处理、机器学习以及知识图谱技术，实现对舆情资讯的结构化处理，提取舆情资讯的核心思想并构建由专题类、场景类、舆情类3大类，和栏目标签、人物标签、地域标签、专有名词、概念标签、行业标签、关联关系、产业链、新闻态度、影响程度、交易场景、事件驱动等12个子类组成的资讯全域画像。

3.3 AI逐步落地，区块链聚焦场景

3.3.1深度布局AI

人工智能在证券行业的应用，可以总结为4大类6大应用。主要为：面向客户的智能客服应用；面向运营的智能运营、智能运维应用；面向投资的智能投顾、智能投研应用，以及面向监管的智能风险评估与监管。

AI作为金融领域的核心前沿技术一直是公司布局重点。近几年，公司已经陆续发布了16款AI产品。2019年，公司发布了智眸科创通、智能算法交易、智能舆情预警、超级智能客服4款基于恒生数据中台的人工智能产品，落地案例超过110个，AI的落地发展已经进入到普遍性的实用阶段。

主要金融AI子公司中，恒生聚源表现较好，2019年营业收入达到1.64亿元，但是净利润为-2251.58万元。

3.3.2区块链聚焦应用场景

区块链作为数字经济的重要技术之一，正在重塑传统的生产关系与商业模式。其去中心化、不可篡改、可追溯等特性在金融领域有着广泛的应用场景。

公司在2015年开始启动区块链研究，2016年专门成立的恒生研究院区块链工作室，并加入HyperLedger组织，成为金融区块链联盟（金链盟）发起人单位。多年来，公司在区块链技术及应用上持续探索。公司在2019年新发布了HSL2.0平台、范太链（FTCU）、贸易金融平台区块链应用、供应链金融区块链服务平台4款区块链产品。

目前，公司已获取多个区块链相关领域专利并在此基础上自主研发了信用证业务、供应链金融、私募股权、电子邮局、电子合同、用户成长、双录存证等业务场景。

3.4 国际化战略落地，成长空间巨大

随着全球化进程的不断推进，中国经济与外部的互相依存度愈来愈高，经济的国际化程度不断加深。一方面，中国市场持续深化对外开放，例如取消外资在券商、基金公司等金融机构的持股比例限制，国际知名金融机构有望进入国内市场，进而带来更丰富的金融产品。另一方面，人民币国际化程度不断提升，国内的金融机构越来越国际化，围绕“一带一路”，中资金融机构正在着力提升自己的国际化金融服务水平以及国际竞争力。

对标国际领先的金融科技公司，公司尚有较大成长空间。2018年，公司收入/FinTech前30的上市公司平均收入为9.9%，净利润/Fintech前30的上市公司平均净利润为17.24%。

公司国际化战略的落地执行，包括：“引进来”、“走出去”和“买下来”。“引进来”是利用公司在中国本土市场的优势和客户基础，把国际优势产品引入到国内市场，实现新的市场增长点的突破。“走出去”是把公司已有的优势产品拓展到发展中国家的证券市场，例如以香港子公司为基础，从东南亚市场入手，探索通过投资并购手段，将公司的产品和解决方案输出至东南亚市场，通过这个过程逐步积累公司境外投资并购、整合的经验，并储备相应人才，为今后进一步国际化拓展打下基础。“买下来”是并购欧美先进金融科技公司，一方面公司可以拓展到国际资本市场，另一方面把它们的先进产品引入国内，扩展公司的产品线，有助于开拓国内市场的新领域。

今年以来，公司国际化动作不断。6月8日，公司宣布与全球领先的金融科技公司Finastra建立战略合作伙伴关系，共同开发并推出Finastra投资组合管理系统FusionInvest新版本。双方将根据中国的监管政策及业务要求，对原有FusionInvest软件进行定制化开发，为来自中国大陆和港澳台地区的买方机构提供包括投资决策、风险管理、投资估值等功能的资产管理投资组合解决方案（PMS）。7月2日，公司携手全球大宗商品科技领域龙头企业Enuit翌能签署战略合作协议，联合发布国内首个深度可配置的一站式大宗商品业务运营管理平台解决方案。

足。

04

盈利预测与投资建议

核心假设：

公司是国内领先的金融IT服务商，客户主要来自证券、基金、银行、交易所等各类金融子行业的机构。公司营业收入主要由六部分构成：大零售IT业务、大资管IT业务、银行与产业IT业务、数据风险与基础设施IT业务、互联网创新业务、非金融业务，另外，还有其他业务。我们按照这七个维度来预测未来三年的收入和利润。

1.大零售IT业务：该业务是公司目前收入的主要来源之一，包括经纪IT业务和财富管理IT业务，产品主要包括：UF3.0、新一代极速交易、公募投顾解决方案、理财销售5.0系统等。该业务2019年收入同比增长18.57%，考虑到公司在行业中的地位和市场需求的持续增长，我们预测该业务未来三年增速保持在17-20%的区间。毛利率方面，由于新收入准则的实施，我们预测未来三年较之前有一定程度的下滑，稳定在71-72%的区间。

2.大资管IT业务：该业务是公司目前收入的另一重要来源，资产管理产品在证券、基金、保险、信托等行业保持着较高的市占率，随着金融市场资管规模的稳步增长，新一代投资交易系统、估值核算系统的正式落地，银行理财子公司系统建设处于蓬勃发展期，未来仍将保持较快的增长态势，预测未来三年增速维持在17-21%的区间。毛利率方面，由于新收入准则的实施，预测未来三年较之前有一定程度的下滑，稳定在80-83%的区间。

3.银行与产业IT业务：主要产品包括：现金管理、供应链金融、企业资产池、平台金融等，已经形成产业金融深度布局的战略。2019年该业务收入增速为27.53%，预测未来三年增速保持在24-26%的区间。毛利率方面，由于新收入准则的实施，预测未来三年较之前有一定程度的下滑，稳定在62-64%的区间。

4.数据风险与基础设施IT业务：该业务是公司2019年整合之后新设的业务，产品主要包括：数据中台iBrain、内控合规产品Rtec及技术平台JRES3.0等。2019年该业务的收入增速为16.30%，预测未来三年增速将保持在16-17%的区间。毛利率方面，由于新收入准则的实施，预测未来三年较之前有一定程度的下滑，稳定在88-89%的区间。

5.互联网创新业务：该业务主要包括金融云服务、数据及组件服务和人工智能及区块链等产品和服务。伴随着我国金融科技行业的快速成长，该业务前景良好。该业务2019年收入同比增长16.52%，预测未来三年增速将保持在14-16%的区间。毛利率方面，由于新收入准则的实施，预测未来三年较之前有一定程度的下滑，稳定在89-90%的区间。

6.非金融业务：该业务在营业收入中占比较小，2019年增速为37.60%，预测未来三年增速维持在22-26%的区间。毛利率方面，2019年较2018年有一定程度下滑，预测未来三年维持在2019年的水平，即60%左右。

7.其他业务：该业务在营业收入中占比最小，2019年同比下降21.71%，预测未来三年增速保持在10%左右。毛利率维持2019年的水平，保持在95%左右。

可比公司估值：

公司是国内领先的金融科技产品与服务提供商，在行业内地位突出。在国内A股市场中，用友网络、长亮科技、广联达、金山办公等公司也从事相关行业的产品和服务业务，且在其行业处于龙头地位，故选择这四家公司作为可比公司。从PE的角度来看，恒生电子低于四家可比公司的平均水平。我们认为：广联达因为数字造价业务云转型和大力开拓数字施工业务，投入较多，净利润率显著偏低，导致其PE较高；金山办公因为市场空间广阔、国产替代逻辑较为清晰，市场也给予了较高的PE。到2022年，恒生电子的PE估值水平仍略低于四家可比公司的平均水平。综上，我们认为公司目前的PE估值处于合理水平。

投资建议：

伴随着各项金融科技政策的落地，行业迎来高成长周期。在数字经济已经拉开大幕的背景下，公司从流程数字化逐步深入到业务数据化，运用云原生、高性能、大中台、大数据、人工智能、区块链等先进技术赋能金融机构更好地管理资产、服务客户，帮助客户实现金融的数字化产业升级。公司持续成长的空间已经打开，有望逐步成长为全球领先的金融科技企业。

我们预计公司2020-2022年营业收入为46.37、54.88、64.68亿元，归母净利润为12.04、14.11、17.09亿元，EPS为1.15、1.35、1.64元/股。公司目前在金融云和AI等领域持续布局，研发投入较多，且全部费用化，净利润率偏低，因此采用PS估值较为合理。过去五年，公司PS主要运行在10-30倍的区间，我们认为金融IT行业未来几年仍有望保持高景气度，估值水平有望维持高位。因此，给予公司2020年28倍的目标PS，对应目标价为124.35元。首次推荐，给予“增持”评级。

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风险提示

1.宏观经济下行影响下游客户的IT投入；

2.金融科技相关政策落地低于预期；

3.新产品研发及市场推广低于预期；

4.行业竞争加剧，行业整体盈利能力下降。

财务预测表：

注：文中报告依据国元证券研究中心已公开发布研究报告，具体报告内容和相关风险提示等详见完整版报告。

✭ 证券研究报告：《国元证券公司研究-恒生电子(600570.SH)：全球领先，行稳致远》

✭ 对外发布时间：2020年07月13日  

✭ 感谢徐茂睿、洪仁梅的支持

郑重声明